標準普爾評級服務(wù)今日宣布，將中華人民共和國主權(quán)評級的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負面。與此同時，我們確認中國長期“AA-”和短期“A-1+”的主權(quán)信用評級。我們也確認中國長期“cnAAA”和短期“cnA-1+”的大中華區(qū)信用體系評級。我們對中國的匯款和可兌換性風(fēng)險評估(匯兌評估)為“AA-”。

我們調(diào)整對中國的評級展望，反映我們預(yù)期中國政府信用度面臨的經(jīng)濟和金融風(fēng)險正逐步上升。這是基于我們相信未來五年內(nèi)中國在經(jīng)濟再平衡方面會取得小幅進展，并且信貸增長會放緩。

我們預(yù)計未來三年內(nèi)中國經(jīng)濟的年增長率將維持在至少6%。然而我們預(yù)期政府和企業(yè)的財務(wù)杠桿會惡化，投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比率可能還會遠高于我們認為可持續(xù)的30%-35%的水平，這在我們目前主權(quán)評級的國家中最高。(參見2015年12月14日發(fā)布的“主權(quán)風(fēng)險指標”;在spratings.com/sri可獲得免費互動版。)我們認為，上述預(yù)期趨勢可能削弱中國經(jīng)濟應(yīng)對沖擊的彈性，限制政府的政策選項，并且增加趨勢增長率更大幅度下滑的可能性。

對中國的評級反映了我們對中國政府在近期閉幕的全國人民代表大會上重申的改革議程，以及對該國經(jīng)濟增長前景及其強勁的外部指標的看法。除了這些優(yōu)勢，我也權(quán)衡中國的一些相對較弱的的信用因素，比如和處于相同主權(quán)評級的一些國家相比，中國的人均收入相對較低，透明度較低，信息流動的受限制程度較大。

中國政府正采取措施改善其經(jīng)濟和財政韌性。最為重要的是，我們認為中國政府的反腐敗運動是改善國家機構(gòu)和國有企業(yè)治理水平的重要舉措。在未來，這可能提高法治信心，改善私營部門的經(jīng)營環(huán)境，提高資源配置效率，以及增強社會契約等。

中國政府對預(yù)算體制和金融業(yè)繼續(xù)實施重大改革。這些改革可能對中國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生長期益處。中國政府似乎也示意對于政策重要性較低的國有企業(yè)，將允許其通過合并、關(guān)閉或違約等方式退出市場，以提高資源配置效率。然而，我們認為國有企業(yè)改革的步伐和深度可能不足以減輕信貸推動經(jīng)濟增長帶來的風(fēng)險。這也是評級展望調(diào)整的原因之一。

自上世紀70年底末以來，中國的政策制定使該國獲得了持續(xù)強勁的經(jīng)濟增長。但部委和國務(wù)院之間的協(xié)調(diào)問題有時會導(dǎo)致不可預(yù)測的、突然的政策執(zhí)行。政府機構(gòu)也未形成與市場溝通，傳遞政策意圖的有效途徑，從而加劇金融市場的波動性。此外，通常由信息自由流動帶來的制衡在中國還有所欠缺。這可能導(dǎo)致資源錯配，并引發(fā)不滿情緒。

我們預(yù)期，至少到2019年中國經(jīng)濟增長將保持不低于6%的強勁年增長率，對應(yīng)不低于5.5%的人均實際GDP年增長率�；�于我們對中國經(jīng)濟增長率的預(yù)測以及人民幣兌美元的匯率走勢，我們預(yù)計2019年人均GDP將超過10,000美元，2017年人均GDP預(yù)估值為8,200美元。未來三年內(nèi)，我們預(yù)計消費對經(jīng)濟增長的貢獻將上升。然而，我們認為國內(nèi)投資占GDP的比重可能仍將維持在40%以上。我們

還預(yù)期在此期間中國的信貸增長速度仍將高于名義GDP增長速度，因此我們預(yù)期國內(nèi)信貸對GDP的比率將會從2017年的低于165%升至2019年的180%左右。

上述預(yù)期反映我們認為中國政府將試圖依靠強勁的信貸增長支持公共投資，進而支持經(jīng)濟增長。盡管一些官員對中國債務(wù)杠桿的持續(xù)上升表示關(guān)注，但最新的五年規(guī)劃要求2016-2020年經(jīng)濟年平均增長率為6.5%左右。我們認為要達成該增長率，這一期間的信貸增速需高于名義GDP增速。

盡管中國的外匯儲備下降，但其外部指標仍然是一個支持評級的重要因素。我們認為外匯儲備下降的部分原因是人民幣貶值預(yù)期上升。去年中國人民銀行調(diào)整人民幣匯率管理機制，令匯率不確定性上

升。因此一些私人企業(yè)減少或?qū)�沖其美元債務(wù)，出口商將更多的收入保存為外匯收入。隨著匯率政策的信號更加明確，匯率預(yù)期調(diào)整，由此產(chǎn)生的金融賬戶流出應(yīng)會緩解。

中國仍是很大的外部債權(quán)人。我們預(yù)計公共和金融部門持有的金融資產(chǎn)超過外部債務(wù)總額的規(guī)模略高于2017年底經(jīng)常帳收入的100%。與此同時，我們估算中國外部總資產(chǎn)超過外部債務(wù)的規(guī)模約為其經(jīng)常帳收入的65%。中國外部流動性頭寸也很強勁。我們預(yù)期2016-2019中國經(jīng)常帳盈余將維持在GDP的2.5%以上。我們預(yù)計2016-2018年每年的外部融資需求總額對經(jīng)常帳收入與可用儲備的比率將低于60%。

我們認為人民幣在全球使用的不斷提升，也將增強中國的外部財務(wù)彈性。根據(jù)國際清算銀行2013年9月發(fā)布的“三年一度央行調(diào)查”，人民幣已成為1.7%全球即期外匯交易的其中一方交易貨幣。隨著人民幣納入國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，公共和私人部門債權(quán)人對人民幣資產(chǎn)的需求或?qū)⑸仙��?/p>

在未來，我們預(yù)期人民幣官方儲備份額將升至外匯交易份額水平。盡管中國人民銀行管理下的人民幣匯率機制并不是完全自由浮動的，但過去十年來人民銀行擴大了人民幣名義匯率的波動彈性。依據(jù)國際清算銀行的估算數(shù)據(jù)，我們計算得出人民幣實際有效匯率自2011年以來已升值接近21%。

中國正在實施1994年以來最雄心勃勃的財政改革，以改善財政透明度，預(yù)算規(guī)劃和執(zhí)行，以及地方政府債務(wù)管理。由于經(jīng)濟環(huán)境較弱，改革執(zhí)行的速度相對較慢。然而，隨著上述改革的推進，可能有助于政府管理在經(jīng)濟增速放緩背景下伴隨而來的財政收入增長放緩，以及降低對土地出售相關(guān)收入的依賴。

2016-2019年，我們預(yù)計中國政府將把公布的廣義政府赤字對GDP的比率維持在3%以內(nèi)。然而未來兩三年內(nèi)表外借款可能持續(xù)。這歸因于2015年前所啟動項目的融資需求，以及中央政府為支持經(jīng)濟增

長所授權(quán)的新項目產(chǎn)生的融資需求。因此我們預(yù)計這幾年每年廣義政府債務(wù)增長額將介于GDP的3%-4%。

未來幾年內(nèi)由于預(yù)期的債務(wù)增長，政府債務(wù)與GDP的比率可能溫和上升。自2015年開始我們已將地方政府負有直接償付責(zé)任的債務(wù)總額16萬億元人民幣(約合2.5萬億美元，相當于2015年GDP的23.6%)包括在廣義政府債務(wù)內(nèi)。此前中國財政部宣布，未來三年內(nèi)省級政府將發(fā)行債券主要用于置換地方政府融資平臺的銀行貸款。鑒于我們對經(jīng)濟增長率的預(yù)測，以及國內(nèi)大量流動性令融資成本保持溫和(低于收入的5%)，我們預(yù)計在預(yù)測期間內(nèi)廣義政府債務(wù)凈值對GDP的比率將維持在43%。

盡管地方政府融資平臺的財政化提高政府債務(wù)數(shù)據(jù)，但這同時也降低了我們對政府或有負債的估測。那些通過發(fā)行政府債券進行置換的融資平臺貸款大多來自財務(wù)指標較弱的企業(yè)。我們認為政府將這些貸款放入自身資產(chǎn)負債表，顯著降低了銀行的信用風(fēng)險。

我們認為中國的貨幣政策大體上是可信的、有效的，該國較低的通脹率記錄以及對金融業(yè)改革的追求就是例證。2016-2019年消費者物價指數(shù)(CPI)年通脹率可能維持在1%-3%。雖然國務(wù)院對利率政策擁有最終發(fā)言權(quán)，但我們認為人民銀行也擁有顯著的操作自主性，尤其在公開市場操作方面。這些操作通過大致有效的銀行間市場，以及規(guī)模很大且快速擴張的國內(nèi)債券市場，影響經(jīng)濟運行。我們認為去年銀行存款利率的自由化是一項重要改革，可能進一步改善中國的貨幣政策傳輸作用。

負面展望反映我們認為中國政府信用度面臨的經(jīng)濟和金融風(fēng)險逐步上升，這可能導(dǎo)致今年或明年評級下調(diào)。

如果我們認為中國試圖以遠高于名義GDP增長率的信貸增速維持經(jīng)濟增長率在6.5%或以上的可能性上升，從而使得投資比率高于40%，就可能發(fā)生評級下調(diào)。上述趨勢可能削弱中國經(jīng)濟應(yīng)對意外沖擊的彈性，限制政府的政策選項，提高趨勢增長率更大幅度下降的可能性。

如果中央政府采取措施放緩信貸增長速度，使之與名義GDP增長率接近，同時有跡象顯示經(jīng)濟再平衡步伐快于我們當前的預(yù)期，評級可能維持在當前水平。這可能使得投資率降至我們認為更可持續(xù)的水平。

如果政府繼續(xù)實施改革，使得對市場化宏觀經(jīng)濟管理工具的依賴大幅提升，則我們認為信用指標維持在當前評級水平的可能性也會上升。提高透明度，改善信息可獲得性，深化金融市場的自由化，以及人民幣更多地用于官方儲備管理，將支持上述改革。